疫情之下 科兴日赚1.8亿 中国最大的疫苗企业 日子到底怎么样

这个冬天，全球疫情又在扰动人心。

两年时间，全球七大洲无一幸免，感染3亿人口，死亡近500万人。

进入2022年，美国单日新增病例再破全球记录，全球累计新冠确诊病例更是突破3亿。

新冠疫苗，被所有国家寄予厚望。希望借其建起免疫屏障，抵御疫情。

曾经让人类在数百年间闻之色变的天花，因为疫苗的作用，在1977年被消灭；狂犬病，近100%的致死率，骇人听闻，除了疫苗，几乎没有什么有效手段。

疫情让每个人都意识到，疫苗，对于人类社会发展的重要性。

事实上，在新冠疫情爆发前，疫苗只是一个增长缓慢、不为人重视的小行业。

从2014年到2019年，全球疫苗市场的总销售额从270亿美元，到300亿美元，年复合增长率不到2%。

中国的疫苗企业亦是如此。

2020年前，不少中国疫苗企业才刚刚脱离盈亏线，部分甚至还因为长生生物的疫苗造假案而受到质疑，更不会想到一年后国产疫苗会在全球大放异彩。

中国疫苗企业中，智飞生物是这些年来业绩表现最为稳定的，在A股的市值也长期领先一个身位。

这一次，我们就从“国产疫苗龙头”智飞生物说起，用三个灵魂拷问来还原疫苗企业的真实现状。

1

疫苗“龙头”为何没做出“龙头”疫苗？

说到智飞生物，大家的第一个问题必然是，贵为中国市值最高的疫苗企业，为何没在新冠疫苗上做出一番事业？

这需要从疫苗的技术路线说起。

眼下我国最为出彩的国药和科兴疫苗，采取的是灭活技术。

灭活，是最为成熟的一种疫苗技术。

本质上是大量培养病毒，随后杀死这些病毒，使之没有毒性，注入人体后，刺激人体产生抗体。

这一路线的优势是副作用小，劣势是病毒的培养需要消耗时间，导致研发缓慢。

我们的灭活疫苗之所以能那么快，主要是因为我国可用于研发的P3实验室多，巨大的产能多管齐下加快了研发进度。

可以说，这是用资源砸出来的。

疾控中心高福先生是这么说的，国药、科兴借了疾控中心的P3实验室，武汉所是借了武汉病毒所的实验室。

海外效果最好的辉瑞和莫德纳疫苗，则是mRNA技术。在国内，这条路线有沃森生物和复星医药研发。

mRNA本质上是把病毒的mRNA直接注入人体，在人体内利用人体细胞合成病毒的刺突蛋白，从而刺激人体产生抗体。

这种技术研发快，成本低，制备周期短，在应对这种突发性的病毒具有时间优势。

mRNA难度是，递送系统难，因为mRNA稳定性较差、容易降解。mRNA，在疫情前，主要是用来治疗癌症，技术应用吸引力比较大。

国内的mRNA路线，沃森生物还在临床三期，复星在代销辉瑞的疫苗，成了国内存在感不强的疫苗技术路线。

而智飞生物研发的是重组蛋白疫苗，根据智飞董秘给出的信息，已经在国内多省开始销售了。

重组蛋白，使用病毒的关键蛋白或者手提结合域进行疫苗开发，这种疫苗一般需要佐剂激发免疫反应，或者通过多次注射达到所需免疫应答。

这种路线的主要问题就在于需要多次注射，智飞生物的新冠疫苗需要三剂。

从进度来看，这条技术路线在国内仅次于灭活疫苗。

但就是因为不够快，灭活疫苗迅速推广开来后，智飞的重组蛋白疫苗关心的人比较少。

这就说明智飞生物不行吗，并非如此。

在新冠疫苗研发开始前，没人能确定说哪一种效果最好，哪一种研发最快。

如果我们从战略制定者的角度来看，当然是各种技术多线并进，只为最终筑起防疫长城的这个结果。

因此，采用重组蛋白技术路线的智飞生物，是抗疫战略上不可或缺的一环。

假如最初灭活疫苗的进度不及预期，那么重组蛋白疫苗就会立刻顶在最前线。

2

疫苗“龙头”的发家之路

第二个问题就随之而来。

智飞生物的新冠疫苗没能成为“爆款”，为何仍然稳稳占据中国市值最高疫苗企业的位置？

这得从这家公司的历史说起。

在疫情下，我们透过种种渠道看到了防疫人员所作出的巨大贡献。

从智飞生物看，一名防疫人员，成长为一家成功的疫苗企业的董事长。

智飞生物的创始人蒋仁生，他的职业生涯起点，就是一名普通广西防疫人员。

回顾蒋仁生的经历，我们会发现，国内疫苗企业一开始想要站稳脚跟，更多靠的是渠道和资源，并非技术优势。

出生在广西偏远农村的蒋仁生，从小就见证了家乡糟糕的医疗条件，父母看病的重重困难让他萌生了当医生的念头。

1977年高考恢复，蒋仁生考上了桂林医学高等专科学校，在小县城里，这已经是非常出色的成绩了。

然而最终他没能成为医生，被分配到了灌阳县卫生防疫站工作，日常工作和疫苗有着千丝万缕的联系。

此后近20年里，他从县级防疫人员成长为了广西防疫站的科长、总经理，在工作中对疫苗有了非常深入的了解。

2002年，蒋仁生与两位好友合伙收购了一家疫苗公司，并改名“重庆智飞生物”。

由于当时我国的疫苗研发能力远不如海外企业，蒋仁生瞄准了疫苗代理业务。

在智飞生物的成长史中，我们可以发现几个重要节点。

2005年A+C脑膜炎疫苗积累第一桶金，2010年上市，2017年因为代理默沙东的HPV疫苗业绩爆发，2020年新冠疫情迎来价值重估。

“爆款”疫苗成了公司一步步上升的阶梯。

A+C脑膜炎疫苗和HPV疫苗都是独家代理，为公司带来了巨大的业绩提升。

这里我们选取智飞生物上市后到代理默沙东HPV疫苗的阶段，来印证疫苗企业的成长逻辑。

疫苗企业兼具高科技企业和消费企业的特性。

上市后的2011-2016年，公司营收几乎没有增长，甚至略有下滑，但是坚持投入开发，资本开支投入较多，有点像高科技企业。

从2017年开始，公司营收、利润翻倍式成长，而且有大量现金流入，资本开支相比倒是微不足道，像消费企业。

2017年的分水岭，就是代理默沙东的HPV疫苗、五价轮状疫苗、肺炎疫苗等。

HPV是典型的二类“爆款”疫苗，毛利高，市场需求高。

智飞代理，虽然要给默沙东分钱（代理产品毛利率35%，自主产品毛利率85%以上）从而直接拉低了公司的毛利率，但耐不住代理对营收的巨大驱动。

智飞之所以能够代理默沙东的疫苗，一方面当然是蒋仁生为首的管理层有渠道、眼光好。

另一方面，也是因为公司的销售团队足够强大。

十年来，销售人员是智飞生物人员中占比最多的。

2020年公司人数3380人，其中销售人员1905人，占比56.36%；生产人员763，占比22.57%；技术人员414，占比12.25%；财务、行政、综合管理等人员298，占比8.82%。

来源：wind（图中橙色为销售人员数量）

众多的销售人员，对应了全面而细致的营销网络。

公司目前已经覆盖全国31个省/自治区/直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点。

能获得优质疫苗的代理权，并能在全国有效地铺开销售。

这大概是智飞生物如今能在A股疫苗企业中业绩和市值遥遥领先的主要优势。

3

疫苗企业的护城河究竟在哪？

讲到这里，第三个问题就出现了。

疫苗企业到底有没有技术含量，研发环节的情况究竟怎样？如何来判断疫苗企业的护城河？

首先我们要知道，疫苗是一个非典型的高科技行业。

疫苗的难点主要是研发时间长、临床和销售非常依赖资源和渠道。

疫苗研发的过程一般非常漫长，通常需要花费8-20年。

通常临床前研究需要花费5-10年的时间，通常包括选择菌毒株、工艺研究、处方研究、质量研究、动物实验等。

临床阶段，包括申报临床和临床试验机构申请，注册临床试验（一期、二期、三期），通常耗时3-10年。

在这一过程中，很有可能因为达不到预设目的和要求而被叫停或者终止，如果顺利完成临床，则研发过程就算基本结束。

接下来就是注册阶段。

不仅需要提交资料，也要需要试生产，验证样品，如果都合格，才能拿到生产批件、注册证书等，这个过程也需要2-5年。

新冠疫苗，是疫苗中的特例。

面对大流行病，各国花重金铺人力加速了整个研发到上市的过程，并且各国都不同程度上给了新冠疫苗紧急授权，才能在不到两年的时间里快速面世。

新冠是人类的大疫情，但对于中国疫苗企业来说，新冠疫苗是全球第一次认可中国疫苗，是中国疫苗企业在国际舞台上亮相的机会。

疫苗研发的确是有难度，失败率也不低。

但是不像芯片、信息技术等高科技企业，龙头与小机构，在技术上的优劣势是一样的。

这次靠新冠疫情爆赚的美国疫苗企业辉瑞，作为全球四大疫苗企业之一，其疫苗技术开发其实是德国的小机构BioNtech合作。

BioNtech在疫情前，与我国的疫苗企业一样，都是在四大疫苗厂商阴影下的小透明。

其他的三大疫苗企业，除了默沙东走上了研发特效药的路，剩下两家也和辉瑞一样，采取投资新冠疫苗研发的小企业。

葛兰素史克2020年投资给Curevac1.3亿英镑，合作研发5种基于mRNA疫苗。

赛诺菲与Translate Bio进行mRNA疫苗研发工作，但是后者其实并没有像BioNtech那么给力，进展缓慢。赛诺菲的新冠疫苗能否问世，要看今年了。

大厂们绕不开的优势在哪里？在于临床和销售上。

临床难在组织志愿者和相关的医院资源。

龙头们在疫苗研发上的时间比较久，这方面的资源积累就相对丰富，可以相对快速高效的组织相关的资源。

如果临床表现效果达到预期，大厂们也可以利用自己在全球各地的销售渠道及认证优势，取得在各国的疫苗认证并最后销售出去。

这也就是为什么现在大量的小型生物技术研发企业，以及国内以研发为主的CXO企业，会备受资本关注的原因。

而国内这次的这批疫苗企业，背后其实也有诸如中科院、国家病毒研究所等国家队的研发协助。

研发技术对于疫苗企业来说，是个难解决的问题，并不是最难解决。

做好临床和销售，才能是疫苗企业的生存之道。

4

中国疫苗 不能停下脚步

最后，我们来聊一聊智飞生物的未来。

对于一个企业来说，能赚到钱自然是好事。

而对于国内疫苗的龙头智飞生物，我们自然希望他能做出表率来。

不止是在营收和市值上表现好，更要在实力上做表率。

前面已经说过，公司在赚不到钱的时候，投入并不少，从研发支出来看，公司的研发支出也是逐年增高。

在赚到钱以后，研发开支随之剧增，从2017年的不足1亿元，攀升到2020年的4.8亿元，2021年上半年公司的研发投入更是达到7.9亿元。

这种研发支出取得了什么效果呢？

和中科院微生物研究所合作开发的重组新冠疫苗III期临床试验关键数据在2021年8月份已经揭晓。

经过在我国湖南省、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦和厄瓜多尔开展国际多中心Ⅲ期临床试验，对于任何严重程度的COVID-19的保护效力为81.76%，达到WHO要求的新冠疫苗有效性标准。

其中对于COVID-19重症及以上病例、死亡病例的保护效力均为100%。

智飞这批疫苗在中扮演的是产业化研发角色，以便后续上市大规模供应，理想情况下2022年产能为10亿支。

根据智飞生物董秘在互动易上的最新回复，公司生产的新冠产品智克威得已实现对安徽、浙江、江苏、重庆、北京、四川、黑龙江、吉林、辽宁等二十余省份的供应。

目前公司正在推进疫苗的出海认证工作。

同时，面对新冠病毒的变异，公司在持续跟进。

同样是互动易上的信息，公司表示已与中科院微生物研究所开展针对变异毒株的研究工作，对全程免疫3针重组新冠疫苗后1个月受试者血清采用假病毒交叉中和试验方法进行检测，并已取得一定积极结果。

二是公司目前在研项目共26项，自研的主要是脑膜炎和两款流感疫苗。

其中的23价肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗，已经完成临床试验。

2款人用狂犬疫苗在三期实验中，这些产品后续取得上市许可后，预计可能会给公司带来较好的收入。

从下图也可以看到，这几类疫苗在全球范围内的销售情况最为突出。

对于智飞生物，以及各大中国疫苗企业来说，新冠疫苗让他们获得了走出国门的难得机会，建立自己的海外临床资源、销售资源、认证资源等等。

更关键的是，新冠疫苗让有实力的公司赚得盆满钵满。

举个例子，根据科兴最新的财报，算下来日赚1.8亿。

下一步，如何利用好这些海外资源和大笔利润，让更多中国疫苗得到世人的认可，是值得我们期待的。

本周助力新实体专栏到此结束。

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（来源叶檀财经）